純堿和玻璃會迎來產(chǎn)業(yè)鏈利潤重新分配嗎？

      反觀純堿此輪行情，自7月中下旬才開啟上漲模式，較玻璃牛市行情啟動延遲3個月之久。截至8月28日收盤，文華純堿指數(shù)收于1678元/噸，較7月21日行情啟動之初的1320元/噸上漲27.12％，無論從行情啟動時間和持續(xù)程度，還是上漲幅度來看，純堿都相對落后于玻璃。

      對于處于同一產(chǎn)業(yè)鏈上下游兩端的純堿和玻璃，二者期貨價格走勢理論相關(guān)性高達90％，但從目前走勢來看，二者期價走勢嚴重背離，相關(guān)系數(shù)已下降至50％以下。導(dǎo)致此種現(xiàn)象的根本原因還是由于玻璃、純堿供需格局不匹配，從而導(dǎo)致業(yè)鏈利潤分配不均勻。

      上市公司行業(yè)龍頭表現(xiàn)不俗

      從純堿上市公司表現(xiàn)來看，國內(nèi)一共5家純堿上市公司，其中三友化工、山東海化、遠興能源為三家行業(yè)龍頭，其權(quán)益產(chǎn)能分別為285萬噸、300萬噸、180萬噸。自2020年以來，純堿行業(yè)受到一季度新冠肺炎疫情沖擊、價格創(chuàng)新低等影響，純堿上市公司股價本年度仍處于1.66％的跌幅中。但縱觀近幾個月表現(xiàn)，純堿上市公司股價也打出了漂亮的“翻身仗”，月度漲幅5.7％，季度漲幅已高達23.2％。

      玻璃上市公司表現(xiàn)相對更為亮眼，本年度全行業(yè)股價漲幅87.05％，但從季度漲幅（37.27％）和月度漲幅（0.57％）來看，漲幅相對較前期緩和。與此同時，純堿全行業(yè)股價在玻璃行業(yè)漲勢放緩的情況下開始擴大，表明原料純堿行業(yè)已經(jīng)開始搶占產(chǎn)業(yè)鏈利潤，后期產(chǎn)業(yè)鏈利潤重新分配概率加大。

      但是從2020年純堿行業(yè)二季度核心財務(wù)指標分析來看，截至6月底，行業(yè)依舊處于虧損狀態(tài)，這也與前文所述純堿此番行情上漲是自7月下旬之后啟動相一致。

      從季度財務(wù)報表可以看出，純堿行業(yè)整體收入、利潤自2018年以來便持續(xù)下滑。事實上，在2017年一季度行業(yè)凈利率曾超過12％，此后便一路降低，到2020年一季度凈利潤率達到近4年最低水平-6.25％，伴隨行業(yè)進入虧損的是銷售收入和毛利的連續(xù)下降，而這些主要是受今年二季度純堿現(xiàn)貨價格持續(xù)下跌影響所致。今年6月份，國內(nèi)華中地區(qū)重堿價格最低達到1100元/噸，華北、華東、西南地區(qū)也都徘徊在1250元/噸附近，華南地區(qū)重堿現(xiàn)貨價格1350元/噸，紛紛達到近10年來低點。而現(xiàn)貨價格持續(xù)下跌的根本原因仍是供需嚴重失衡。

      玻璃行業(yè)自4月份期現(xiàn)價格大幅上漲以來，行業(yè)凈利潤率均持續(xù)增長，截至今年二季度，玻璃全行業(yè)的凈利率10.47％，而凈利潤增長率高達21.26％，對比一季度利潤增長率-6.7％，變化幅度高達27.96％。如此大的凈利潤率變化對于固定資產(chǎn)投入較大、成品庫存相對較高、變化成本占比相對較少的的玻璃行業(yè)來說，已經(jīng)非?？捎^了。

      利潤是改善供需格局的主要驅(qū)動

      通過對純堿、玻璃上市企業(yè)的經(jīng)營狀況分析，不難推斷出這兩個品種目前也處于利潤持續(xù)好轉(zhuǎn)的過程中。截至8月最后一周，國內(nèi)氨堿法企業(yè)利潤96.5元/噸，較6月份虧損程度最大時提升292元/噸，聯(lián)堿企業(yè)利潤84.07元/噸，較虧損最大時提升200元/噸。

      純堿行業(yè)利潤的持續(xù)改善，是在生產(chǎn)成本相對穩(wěn)定、現(xiàn)貨價格大幅上漲的基礎(chǔ)上完成的。但現(xiàn)貨價格持續(xù)上漲又離不開當前生產(chǎn)水平下降、庫存持續(xù)下降帶來的供需格局改善，而導(dǎo)致生產(chǎn)水平變化的核心因素，依舊是利潤。

      從以上兩圖不難看出，氨堿企業(yè)自2020年開端便進入虧損狀態(tài)，幅度在40—60元/噸不等。進入5月份，在現(xiàn)貨價格加速下行的拖累下，行業(yè)進入大面積虧損，氨堿企業(yè)虧隨程度最高接近200元/噸，聯(lián)堿企業(yè)也步入虧損，最高虧損116元/噸。而正是行業(yè)不斷加大的虧損引發(fā)了行業(yè)自救，停機檢修或減量生產(chǎn)，于是才有了今年純堿行業(yè)的大規(guī)模集中檢修，時間跨度從4月到8月不等。

      本該在8月底即將全部結(jié)束的行業(yè)檢修，也因為一些突發(fā)情況而延長。一方面，南方持續(xù)性的強降雨導(dǎo)致長江流域的三峽水庫出現(xiàn)建庫以來最大入庫洪水，對川渝地區(qū)純堿企業(yè)的生產(chǎn)、庫存和運輸影響較大，部分裝置進入長期檢修，部分企業(yè)庫存也受到雨水損壞；另一方面，青海地區(qū)面臨嚴峻的環(huán)保問題，也在一定程度上影響了當?shù)丶儔A企業(yè)的生產(chǎn)水平。

      8月的意外檢修，雖然直接因素并非來自于企業(yè)前期的虧損，但卻是虧損導(dǎo)致行業(yè)自救措施的一種延續(xù)。無論是企業(yè)自救、傳統(tǒng)檢修還是意外停機，這些都給原本供需嚴重失衡的純堿市場帶來了格局轉(zhuǎn)變，既降低了生產(chǎn)端的增速，又加快了企業(yè)庫存的降速，讓原本供應(yīng)過剩的純堿出現(xiàn)了階段性貨源偏緊的狀態(tài)，這才給了企業(yè)大幅提漲純堿價格的底氣。 

      對于玻璃行業(yè)來說，利潤同樣是調(diào)節(jié)生產(chǎn)線點火、冷修的主要驅(qū)動。一季度受到新冠肺炎疫情影響，行業(yè)同樣面臨利潤下滑的艱難情況。但玻璃行業(yè)生產(chǎn)存在剛性，很難像純堿那樣通過短暫的檢修或減量生產(chǎn)改善困境，放水冷修或是主要途徑。

      據(jù)統(tǒng)計，2020年1—7月份國內(nèi)浮法玻璃生產(chǎn)線放水冷修共18條，涉及日熔量11950噸/天，而二季度放水冷修生產(chǎn)線數(shù)量高達10條，占總數(shù)的55.56％。雖然玻璃企業(yè)生產(chǎn)水平無法及時調(diào)整，但放水冷修數(shù)量卻是行業(yè)改善虧損的途徑。

      經(jīng)歷大面積放水冷修之后，上半年國內(nèi)在產(chǎn)浮法玻璃日熔量較去年同期降低2880噸/天，隨之而來的是下游房地產(chǎn)的快速復(fù)蘇，供給的縮減及需求的超預(yù)期復(fù)蘇便促成了此番玻璃行情的超預(yù)期上漲。

      因此，對于玻璃行業(yè)，筆者認為虧損同樣是引發(fā)行業(yè)供需格局改善的導(dǎo)火索，通過放水冷修減少市場供應(yīng)從而拉高玻璃期現(xiàn)價格，進一步推動企業(yè)利潤的增長。而在利潤持續(xù)不斷的提升的刺激下，玻璃企業(yè)生產(chǎn)線的點火、復(fù)產(chǎn)增多。從近3個月的生產(chǎn)線變化情況來看，點火、復(fù)產(chǎn)疊加新建生產(chǎn)線數(shù)量高達14條，而放水冷修數(shù)量僅4條，日熔量凈增7400噸，供應(yīng)增量非常明顯。

      上下游博弈主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配方向

      由于玻璃價格較純堿價格上漲提前3個月之久，因此前期產(chǎn)業(yè)鏈利潤大多集中在下游玻璃端，正如前文圖中所示，玻璃企業(yè)利潤已經(jīng)高達738元/噸以上，相較純堿企業(yè)不足200元/噸的利潤來說，這給予了純堿企業(yè)搶占產(chǎn)業(yè)鏈利潤很好的契機，最有效的途徑便是大幅提價。

      自7月中旬以來，純堿行業(yè)已經(jīng)歷4輪漲價，每輪平均漲幅在300元/噸左右，但前期更多的是純堿企業(yè)提價，而玻璃企業(yè)抵觸，價格真正全面上漲是在8月中旬左右，而西南的強降水、西北的環(huán)保督察也助推了此次純堿價格上漲。據(jù)了解，目前已經(jīng)有企業(yè)重堿報價上調(diào)至2050元/噸，后期是不是能夠有效落實，還需看下游玻璃企業(yè)的接受能力、中建材的招標價格等。

      筆者認為，對于玻璃、純堿產(chǎn)業(yè)鏈利潤情況，后期有兩種可能：

      第一種情況是，純堿企業(yè)漲價心態(tài)持續(xù)，玻璃企業(yè)被迫接受，從而導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈利潤逐步向上游純堿企業(yè)靠攏，最終導(dǎo)致純堿企業(yè)利潤上升而玻璃企業(yè)利潤小幅下降，經(jīng)過長時間的博弈最終達到一種平衡狀態(tài)，純堿企業(yè)搶奪部分產(chǎn)業(yè)鏈利潤，玻璃企業(yè)仍有盈利但幅度相對減少。

      第二種情況是，在“金九銀十”旺季預(yù)期下，玻璃價格仍然上漲可能，屆時可能出現(xiàn)純堿、玻璃價格雙雙上漲的情況，此時二者利潤都將有進一步提升，于是成本便繼續(xù)向玻璃下游深加工、房地產(chǎn)等終端轉(zhuǎn)嫁。

      不容忽視的是，由于前期玻璃價格上漲幅度過大，后期價格即使上漲或許也較為緩和，而純堿處于上漲起步階段，后期幅度或超預(yù)期，因此對于純堿和玻璃二者的利潤博弈，短期純堿勝出的概率相對較大。但若從長遠角度來看，只有當上下游利潤同步增長，均保持穩(wěn)定盈利狀態(tài)，整個產(chǎn)業(yè)鏈才能健康、長久地發(fā)展下去。

      成也利潤，敗也利潤

      利潤是因也是果，既可以通過行業(yè)高利潤的吸引而增加產(chǎn)能和供應(yīng)，又可以在行業(yè)持續(xù)虧損中引發(fā)企業(yè)調(diào)節(jié)生產(chǎn)步伐從而改善階段性供需格局，當供需格局改變后的情況體現(xiàn)在價格走勢上，更多的產(chǎn)能進入或退出進一步提升或降低利潤，以此循環(huán)。