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浮法工業(yè)已然進入非產能擴張周期，宛若2017年水泥。2020年與2019年浮法行業(yè)皆呈現極致的“V”型反轉，即使淡季量價亦不淡。我們認為主要原因在于2019年始竣工需求已進入集中釋放周期，供給端政策嚴禁新建產線、嚴肅產能置換，事實上浮法玻璃已然進入非產能擴張周期，高窯齡產線成為“滾動調控閥”：我們測算2016年后浮法在產產能基本維持在9億重箱上下，而當前時點，2013年前投產尚未冷修的高窯齡產線共79條總產能5.2萬噸/天，約占當前在產產能的32％，遠超26條有效冷修線（含指標出讓及拍賣）的1.4萬噸/天的產能。
超白浮法轉產，或驅使供給缺口從光伏玻璃向浮法玻璃切換。2020年疫情之后，全球光伏裝機需求復蘇，雙玻組件加速滲透，供給端卻因疫情及工信部政策的限制（2020年1月光伏玻璃行業(yè)亦被認定成產能過剩行業(yè)）釋放延遲，供不應求驅動下半年光伏玻璃價格持續(xù)抬升：主流3.2mm光伏玻璃從上半年低點的24元/平，漲至11月中旬的42-45元/平。我們判斷2021年光伏玻璃將延續(xù)供不應求態(tài)勢，或促使部分超白浮法產線轉供光伏組件背板。根據行業(yè)協(xié)會數據，我們估算2021年或有9條浮法產線轉產光伏級，總供應量將達5700t/d，有效緩解光伏玻璃供應壓力，卻反而放大了浮法玻璃供需矛盾：測算2021年建筑用浮法玻璃供給缺口約6400萬重箱/年，約占2020年預計平板玻璃總產量的6.8％。
信義、旗濱等浮法龍頭2021年業(yè)績彈性將高展。若2021年部分超白浮法實現轉產光伏組件背板，建筑用浮法原片供給缺口將放大，進而持續(xù)推升浮法量價彈性，而轉產的光伏組件背板亦將顯著增厚龍頭公司業(yè)績：我們測算旗濱集團、信義玻璃即使最悲觀預期之下2021年業(yè)績仍實現同比高增，中性預測下兩者對應歸母凈利分別為39.3億元、82.7億港元，分別同增88％、49％，當前對應2021年PE均不到10X。
風險提示：竣工需求羸弱、光伏新增裝機不及預期、浮法產能限制放開
1. 投資故事
本篇報告我們致力于重塑玻璃行業(yè)研判框架：市場對玻璃的認知仍停留在供給剛性、產能無序投放的強周期行業(yè)層面，我們則認為實際上政策嚴禁新建浮法線、環(huán)境敏感地區(qū)的環(huán)保高壓以及竣工需求復蘇使得浮法工業(yè)已然處于供需緊平衡之態(tài)，而高窯齡產線成為“滾動調控閥”。
展望2021年，超白浮法線批量轉供光伏組件背板，或導致建筑級浮法供給缺口的出現，由此驅動浮法玻璃價格彈性高展，同時轉供背板亦將顯著增厚企業(yè)利潤。雙動能共振，我們認為2021年信義玻璃、旗濱集團等浮法龍頭業(yè)績有望大超市場預期。
浮法工業(yè)已然進入非產能擴張周期，宛若2017年初水泥。2020年與2019年浮法行業(yè)皆呈現極致的“V”型反轉， 即使淡季量價亦不淡。我們認為主要原因在于2019年始竣工需求已進入集中釋放周期，供給端政策嚴禁新建產線、嚴肅產能置換，事實上浮法玻璃已然進入非產能擴張周期，高窯齡產線成為“滾動調控閥”：我們測算2016年后浮法在產產能基本維持在9億重箱上下，而當前時點，2013年前投產尚未冷修的高窯齡產線共79條總產能5.2萬噸/天，約占當前在產產能的32％，遠超26條有效冷修線（含指標出讓及拍賣）的1.4萬噸/天的產能。
超白浮法轉產，或驅使供給缺口從光伏玻璃向浮法玻璃切換。2020年疫情之后，全球光伏裝機需求復蘇，雙玻組件加速滲透，供給端卻因疫情及工信部政策的限制（2020年1月光伏玻璃行業(yè)亦被認定成產能過剩行業(yè)）釋放延遲，供不應求驅動下半年光伏玻璃價格持續(xù)抬升：主流3.2mm光伏玻璃從上半年低點的24元/平，漲至11月中旬的42-45元/平。我們判斷2021年光伏玻璃將延續(xù)供不應求態(tài)勢，或促使部分超白浮法產線轉供光伏組件背板。根據行業(yè)協(xié)會數據，我們判斷2021年或有9條浮法產線轉產光伏級，總供應量將達5700t/d，有效緩解光伏玻璃供應壓力，卻反而放大了浮法玻璃供需矛盾：測算2021年建筑用浮法玻璃供給缺口約6400萬重箱/年，約占2020年預計平板玻璃總產量的6.8％。
信義、旗濱等浮法龍頭2021年業(yè)績彈性將高展。2021年部分超白浮法實現轉產光伏組件背板后，建筑用浮法原片供給缺口將放大，進而持續(xù)推升浮法量價彈性，而轉產光伏組件背板亦將顯著增厚龍頭公司業(yè)績：我們測算旗濱集團、信義玻璃即使最悲觀預期之下2021年業(yè)績仍實現同比高增，中性預測下兩者對應歸母凈利分別為39.3億元、82.7億港元，分別同增88％、49％，當前對應2021年PE均不到10X。
繼續(xù)重點推薦全球玻璃制造龍頭信義玻璃；業(yè)績高彈性，新成長賦能的旗濱集團以及重新聚焦“三塊玻璃”主業(yè)的老牌玻璃龍頭南玻A。
1.1. 浮法玻璃龍頭業(yè)績彈性高展
市場對于浮法的基本面預期本為2020Q4量價彈性基本劃上休止符，2021年上半年僅因業(yè)績基數較低，維持同比增長。
但按照我們上述分析，2021年超白浮法實現轉產光伏組件背板后，建筑用浮法原片出現供給缺口，進而持續(xù)推升浮法量價彈性，而轉產的光伏組件背板將顯著增厚信義、旗濱等龍頭公司業(yè)績：
1） 信義玻璃：悲觀、中性、樂觀三種情境下，公司2021年業(yè)績分別為76、82.7、89.5億港元，分別同增36％、49％、61％，而對應當前PE分別僅8.9、8.1、7.5X。
2） 旗濱集團：將公司2021年業(yè)績分為悲觀、中性、樂觀三種情況，最悲觀預測下公司2021年歸母凈利仍達33.5億，中性、樂觀預測則分別達39.3、46.6億元，三種情境業(yè)績增速分別達60％、88％、123％，而對應當前PE分別為10.8X/9.2X/7.7X。
2. 浮法玻璃：被忽視的非產能擴張周期，宛若2017年初之水泥
2.1. 2020 VS 2019，極致的“V”型反轉，相似的淡季不淡
2019年玻璃行情分上下半場的“冰火兩重天”，價格19Q4達年內高點。2019年1-6月為行情上半場，由于竣工需求較為平淡疊加市場預期悲觀，庫存高企，根據卓創(chuàng)資訊數據，全國代表省份庫存4月高點曾至4026萬重箱，6月全國白玻均價低點較2019年初下降約6.5％。拐點出現于2019年6月，8條產線（總產能5400t/d）集中關停，占5月底在產產能的3.4％，而房屋竣工6月始逐月回暖，供需優(yōu)化下浮法工業(yè)實現“V”型反轉，庫存持續(xù)去化，2019年末庫存已降至1836萬重箱，而玻璃價格逐月抬升，即使11-12月的傳統(tǒng)淡季，量價仍顯不淡，華東及華南價格2019年12月達到全年峰值。
2020年的玻璃行情再現“V”型反轉，價格年中觸底：一季度受疫情影響玻璃企業(yè)經營承壓，二季度始量價觸底反轉，三四季度景氣度持續(xù)推升，玻璃企業(yè)盈利創(chuàng)歷史新高：
20Q1玻璃行業(yè)受疫情影響，庫存達歷史峰值，玻璃價格單邊下行。由于浮法生產為連續(xù)24h高溫作業(yè)，供給相對剛性，一季度終端需求（地產）及交通運輸受疫情影響較為顯著，因此庫存迅速累積。根據玻璃信息網數據，2020年4月中旬全國代表企業(yè)庫存刷新歷史峰值達5282萬重箱，而全國白玻一季度單邊下行，5月中旬最低曾至1341元/噸，創(chuàng)2017年后最低水準，較2020年初下滑17.7％。
20Q2玻璃行情觸底反轉，20Q3景氣度持續(xù)推升，量價彈性高展。供給端，浮法產線的集中關停再現，4-5月共9條產線停產，總產能6550t/d，約占3月末全國在產產能的4.3％，而需求端，房屋竣工數據二季度始大幅好轉。供需雙向優(yōu)化，2020年二三季度創(chuàng)歷史最陡峭去庫曲線，而玻璃價格則以5月中旬為起點打開上漲通道9月底已漲至1877元/噸，較上半年低點漲幅超500元/噸。而觀企業(yè)盈利三季度達年內高點（以玻璃-純堿重油價格差表征），跨越2019年四季度峰值。
再觀當前時點，11月再次呈現淡季不淡的態(tài)勢，庫存陡峭下降，玻璃價格重歸上漲區(qū)間。我們觀察到“雙節(jié)”過后玻璃產業(yè)鏈流通恢復常態(tài)，生產企業(yè)產銷率普超100％，而11月企業(yè)發(fā)貨再次提檔，11月中旬河北沙河已然臨近空庫，而華東華南龍頭企業(yè)日均發(fā)貨率超130％，達歷史同期最好水準。我們認為2021年春節(jié)較晚（2月12日），意味著施工季的延長，四季度玻璃發(fā)貨大概率將延續(xù)飽滿，而玻璃量價中樞有望持續(xù)推升。
自2015年后，我們重點推薦的信義玻璃、旗濱集團年內利潤雖有波動，但全年業(yè)績已然持續(xù)創(chuàng)新高。2015年信義玻璃收入及凈利潤分別為115、21億港元，2019年已分別增至163、45億港元；而旗濱集團2015年收入、凈利潤僅52、1.7億元，2019年則分別提升至93、13.5億元，料兩家龍頭企業(yè)2020年業(yè)績將再創(chuàng)新高。
實際上，以2007年為起點，對玻璃價格進行復盤，我們觀察到雖然2019-20年浮法價格均發(fā)生“V”型波動，但波幅較過往區(qū)間已然大幅收窄，長周期而言，2017年后浮法玻璃價格區(qū)間已較為平穩(wěn)（若無2020年疫情影響波動更?。?/span>
2.2. 邏輯重塑：宛若2017年初之水泥，供給的非擴張周期，高窯齡產線成為滾動 “調控閥”
我們認為市場低估了玻璃漲價的高彈性以及確定性，當前之玻璃，宛若2017年之水泥。
我們于2016年末全市場對水泥行業(yè)近乎一致性悲觀預期之時率先獨家重點推薦水泥，認為錯峰生產將成為行業(yè)常態(tài)，水泥行業(yè)已然進入產能的非擴張周期，而需求端中期將為平穩(wěn)曲線，無大幅下滑的風險，水泥價格將漲到“天上去”。2017年至今，市場每存分歧之時，我們均堅守我們獨家研判框架，持續(xù)重點推薦水泥。2017年后水泥企業(yè)盈利中樞持續(xù)上行，我們重點推薦的海螺水泥、華新水泥、上峰水泥、華潤水泥等龍頭水泥股皆獲顯著超額收益，印證了我們的判斷。
而當前時點，市場對玻璃的認知仍停留在過往的收放無序層面，但實際上與水泥相似，2015年后玻璃在供給端已然進入非產能擴張周期，而需求端經歷了2016-2020年強勁的地產新開工周期后，2019年始竣工需求亦進入集中釋放周期。
