一方面,2014年后政府停止審批新線指標,同時于2020年1月叫停“僵尸”產線產能置換,我們認為從源頭上根本性的封堵潛在的無序擴張的可能。2020年10月底浮法玻璃年產能約13.4億重箱(含僵尸產能),較2015年底僅增加約0.6億重箱,而在產產能基本維持在9億重箱上下(2020年11月中旬約9.65億重箱,在產線240條)。工信部2020年1月在《水泥玻璃行業(yè)產能置換實施辦法操作問答》中指出,2021年1月1日起已停產兩年或三年內累計生產不超過一年的指標將不能用于產能置換,我們統(tǒng)計截至2020年11月中旬 “僵尸產能”達95條(此處包含2017年后沙河部分強制關停線,雖不在傳統(tǒng)僵尸產能范疇,但政府環(huán)保高壓,短期復產較難),對應年產能約2.8億重箱,而當前有效冷修(及已完成產能置換)線約26條,對應年產能僅8574萬重箱(即使2021年完全投放,也僅帶來產能沖擊僅8.9%,但實際上潛在的冷修線將形成有效對沖)。
我們觀察到政府對于置換指標的政策新規(guī)推升指標競拍投資強度,2020年全年共三次成功競拍(共7條產線),每噸投資額分別達9萬元、14萬元、16.6萬元。我們認為投資成本的大幅抬升天然驅逐小企業(yè),只有資金雄厚的龍頭企業(yè)才具競拍實力,年內并未發(fā)生市場預期的瘋狂競拍,當前已至11月中旬,我們認為接下來2020年底前競拍指標的成交將十分有限。
另一方面,2007-2013年為浮法玻璃產能投放高峰期,我們統(tǒng)計當前有效產線中,期間第一次點火產線共計129條,對應總產能8.8萬噸/天,約占浮法有效產能的50%(2013年前點火當前尚未冷修線79條,對應產能5.2萬噸/天,約占當前在產產能的32%)。浮法玻璃產線窯齡約8年,理論上2015年始浮法玻璃進入平穩(wěn)的冷修高峰期,但企業(yè)冷修并非“形而上學”的靜態(tài)邏輯,企業(yè)亦考慮當期市場行情(若行情較好企業(yè)冷修延遲)。因此,實際上2007-2013年高窯齡線成為2015年后行業(yè)供給的第一批“調控閥”,這也解釋了2019-20年“V”型反轉的深層邏輯——行情底部批量高窯齡產線冷修,供需適配后基本面觸底,竣工需求回暖后行情走俏。
根據玻璃協(xié)會數據,以2013年前投產的高窯齡在運行產線表征潛在冷修(供給收縮),以當前冷修先表征潛在新增(供給擴張),則高窯齡運行線共79條總產能5.2萬噸/天,而有效冷修線(含指標出讓及拍賣)共26條總產能1.4萬噸/天,前者大幅超越后者,我們認為意味著供給端自我調節(jié)的“控制閥”仍然高效。而在供給的非擴張周期,高窯齡產線冷修將滾動存在(冷修期8年輪回),因此浮法工業(yè)的產能自我調控機制長周期延續(xù)。
2.3. 行業(yè)正加速從分散走向集中,雙龍頭競爭格局日漸清晰
我們觀察到雖然行業(yè)總產能2015年后未見擴張,但信義玻璃、旗濱集團雙龍頭的“頭部”效應愈發(fā)顯著,體現為產能的持續(xù)擴張以及與行業(yè)盈利能力的拉開。
一方面,信義玻璃和旗濱集團通過國內并購(產線或指標)以及海外擴張持續(xù)做大規(guī)模。旗濱集團2013-14年完成對浙江玻璃玻璃的收購(彼時10條線共4900t/d),信義玻璃則收購倒閉的江蘇華爾潤產能指標用于張家港以及北海產線的建設。2020年10月底,旗濱以及信義國內浮法總產能分別達16400t/d、19880t/d。同時兩大龍頭均在馬來西亞建設海外工廠,若加上海外產能,旗濱、信義總產能則分別達17600、23880t/d。當前兩大龍頭的產能擴張仍未結束,旗濱集團公告預計2024年浮法總產能較2018年末增加30%以上(或主要通過收購),信義玻璃則實現20Q3張家港以及廣西北海4條產線的點火投產(合計2500t/d),且國內產線(指標)的收購力度持續(xù)加大(2020年9月成功競標沈陽耀華800t/d產線),另外公司在東南亞、歐洲以及北美的海外擴張仍在進行時。除兩大龍頭外,其他玻璃企業(yè)鮮有擴張。
另一方面,環(huán)保趨嚴或公司經營不善驅使行業(yè)落后產能持續(xù)出清。2016年前河北沙河地區(qū)曾為國內浮法產能聚集地,占比超20%。但自2017年始,沙河不環(huán)保產能呈現逐年縮減態(tài)勢,2017年11月集中關停9條線,2018年8-9月再停4條線,而2019年9-10月與2020年4-5月分別關停2條、5條線,2020年9月底沙河在產產能較2016年底壓縮過半。
因此我們看到信義、旗濱兩家企業(yè)2014年末產能比重仍不足15%,但2020年10月底產能份額已超20%(總產能考慮兩家公司馬來西亞產線)。同時兩家龍頭公司盈利能力顯著超越行業(yè),并逐漸拉開差距。我們認為從趨勢上看,浮法工業(yè)正加速由分散走向集中,未來信義玻璃、旗濱集團雙寡頭競爭格局愈發(fā)明朗。
3. 超白轉產:從“光伏玻璃缺口”到“浮法玻璃缺口”
3.1. 2021年光伏玻璃供給缺口放大
我們在信義光能重磅深度報告《嚴冬過盡綻春蕾,步入成長快車道》中判斷,2019年為光伏平價上網落地元年,雙面雙玻組件滲透率的提升有望驅動光伏玻璃迎爆發(fā)式增長風口。2020年疫情之后,全球光伏裝機需求復蘇,雙玻組件加速滲透,供給端卻因疫情及工信部政策的限制(2020年1月光伏玻璃行業(yè)亦被認定成產能過剩行業(yè))釋放延遲,供不應求驅動下半年光伏玻璃景氣度持續(xù)抬升:主流3.2mm光伏玻璃二季度價格低點約24元/平,7月始開啟漲價,11月中旬已突破40元/平。當前時點,光伏需求延續(xù)旺盛,料光伏玻璃價格仍存提漲空間。
2021年為“十四五”元年,政策有望驅使國內光伏新增裝機需求再上新臺階,而根據CPIA預測,2021年雙玻組件占比有望達35%,較2020年提升9pct。新增裝機量的增長疊加雙玻滲透率的快速提升,我們判斷2021年光伏玻璃需求有望達886萬噸,對應產能35652t/d,而預計2021年光伏玻璃有效產能僅29469t/d,故而2021年光伏玻璃或現超6000t/d的供給缺口。
3.2. 超白批量轉產,供給缺口或從光伏向浮法切換
一般而言,相較于超白浮法,壓延玻璃透光率更高,反射率更低,發(fā)電效率更高,更廣泛應用于雙玻組件之中。但由于20H2光伏玻璃供不應求且2021年趨勢大概率將延續(xù)。在下游組件廠及浮法企業(yè)的共同推動之下,我們觀察到以旗濱集團為代表的浮法龍頭企業(yè)以超白浮法作為超白壓延的替代品供應組件背板(對透光率的要求較低):判斷旗濱醴陵350t/d產線已與組件企業(yè)簽訂供貨合同,信義玻璃亦出售部分超白浮法原片用于組件背板的加工。
按照我們的測算,光伏玻璃利潤率遠超浮法玻璃:11月中旬建筑用超白玻璃原片含稅售價約2800元/噸,而光伏用超白玻璃原片含稅售價約3800元/噸,龍頭企業(yè)超白原片噸制造成本普遍在1200-1300元之間。超額的利潤率成為浮法龍頭企業(yè)進一步推動產線轉產光伏背板的內生動力。
浮法龍頭企業(yè)具備轉產能力:根據行業(yè)協(xié)會數據,我們估計旗濱集團2021年或改造3條產線供應背板,現有超白浮法亦存全部供應背板的可能;信義玻璃亦有2條產線有望于2020年內實現背板供應;此外,中國玻璃亦公告擬將陜西及江蘇2條產線合計1000t/d擴大供應范圍至光伏。按我們的測算,若上述浮法產線實現轉產,總供應量將達5700t/d,基本填補潛在的光伏玻璃供給缺口。
然而并非所有產線皆具備轉供條件。規(guī)模大(產線多)、產線新、產線小、自主掌握超白生產工藝以及自賦超白砂成為轉產的制約條件,故而僅浮法龍頭企業(yè)具備轉產基礎。除上述產線外,我們測算國內還有11條產線具備供應基礎(其中8條超白線)。
我們保守預計2021年僅上述9條產線轉產,則將導致建筑用浮法供給收縮3.5%(5700t/d)。根據行業(yè)協(xié)會數據,2021年新點火+計劃復產產能合計8500t/d,預計冷修線產能合計12100t/d,產能收縮本超產能新增,而轉產光伏將放大建筑用浮法原片供給缺口。我們測算2021年建筑用浮法供給缺口約6400萬重箱/年,約占2020年預計平板玻璃總產量的6.8%。
4. 風險提示
竣工需求羸弱。浮法玻璃行業(yè)與房地產竣工面積相關性較強,若國家地產調控進一步收緊,房屋竣工力度不及預期,公司主營業(yè)務將受到較大沖擊。
光伏新增裝機不及預期。若2021年全球光伏新增裝機較為平淡,光伏玻璃供給缺口邏輯或削弱,致轉產超白線盈利不及預期。
浮法產能限制放開。非產能擴張周期的邏輯框架前提為政府禁止審批新建產線及嚴肅產能置換方案,若政策對于新產線的建設放開,則行業(yè)的周期性將再次強化。