信義玻璃海外擴(kuò)張注重原料和地理優(yōu)勢(shì)

 

    行業(yè)供給收縮，需求穩(wěn)定，競(jìng)爭(zhēng)格局向好。供給端：排污許可證、煤改氣等環(huán)保壓力下，現(xiàn)有產(chǎn)能陸續(xù)退出，政策監(jiān)管控制新增產(chǎn)能。同時(shí)浮法玻璃自身產(chǎn)線特性(24小時(shí)生產(chǎn)、冷修期)抑制產(chǎn)能增加。因資金、合規(guī)以及燃料環(huán)保成本等壁壘較高，停產(chǎn)復(fù)產(chǎn)率低。需求端：下游建筑、汽車需求分別占比約75％/15％。建筑玻璃受益面積容量提升(建筑面積、層數(shù))和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，需求持續(xù)增長(zhǎng)；汽車玻璃：全球龐大的替換市場(chǎng)(2018年全球汽車保有量14.1億輛)需求穩(wěn)定。整體上浮法玻璃價(jià)格2019年較2018年有所回落。

 

    產(chǎn)業(yè)鏈涵蓋玻璃原片和下游深加工，具備成本優(yōu)勢(shì)。公司浮法原片80％對(duì)外銷售，20％滿足內(nèi)部需求，深加工玻璃原片均為內(nèi)供。公司是全國(guó)最早全面使用生產(chǎn)玻璃品質(zhì)最高的天然氣作為燃料的企業(yè)之一，集中采購(gòu)具備成本優(yōu)勢(shì)。(1)浮法玻璃：亞洲最大生產(chǎn)商，優(yōu)質(zhì)差異化產(chǎn)品占比提升。中國(guó)及亞洲市場(chǎng)份額分別為9.6％及9.1％。產(chǎn)品種類齊全，良品率和售價(jià)均高于行業(yè)平均。同時(shí)生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)差異化特種浮法玻璃，如超白、超薄、超厚及特別顏色的浮法玻璃產(chǎn)品，以加強(qiáng)產(chǎn)品組合及毛利率，計(jì)劃19年差異化產(chǎn)品將占浮法玻璃的40％。客戶包括日本旭硝子、圣戈班、皮爾金頓、福耀玻璃等中國(guó)乃至世界頂級(jí)玻璃廠商。(2)汽車玻璃：全球替換市場(chǎng)中最大的中國(guó)出口商。按銷量計(jì)公司占全球份額超過(guò)25％，出口超過(guò)140個(gè)國(guó)家。毛利率高于其他業(yè)務(wù)，近年雖受人民幣匯率和中美貿(mào)易戰(zhàn)影響略有下滑，仍穩(wěn)定在40％以上。高毛利率與下游客戶分散有關(guān)，下游75％出口海外替換市場(chǎng)，10％國(guó)內(nèi)替換市場(chǎng)，15％國(guó)內(nèi)原設(shè)備制造市場(chǎng)。替換市場(chǎng)客戶主要為經(jīng)銷商，公司議價(jià)能力較強(qiáng)；原設(shè)備制造市場(chǎng)客戶為國(guó)內(nèi)汽車制造商。(3)建筑玻璃：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的高檔Low-E節(jié)能生產(chǎn)商，前兩大建筑玻璃生產(chǎn)商之一，市場(chǎng)份額約20％。在利好政策背景下，公司策略性發(fā)展節(jié)能及高增值的單中空、雙中空及中空夾層鍍膜玻璃產(chǎn)品，2018年收入同比大增19.2％。

 

    產(chǎn)能遍及全國(guó)，海外擴(kuò)張選擇具備原料和地理優(yōu)勢(shì)的國(guó)家。公司在京津冀地區(qū)、成渝經(jīng)濟(jì)區(qū)、長(zhǎng)江三角洲、珠江三角洲均有工業(yè)園區(qū)，擁有浮法產(chǎn)能540萬(wàn)噸，且多于園區(qū)附近配備深加工園。公司在北海、江門、張家港新建的產(chǎn)線也將于2019-2020年陸續(xù)投產(chǎn)，驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)。同時(shí)海外選擇在具有成本和地理優(yōu)勢(shì)的馬來(lái)西亞和加拿大建廠，馬來(lái)西亞合計(jì)3200t日產(chǎn)能的三條產(chǎn)線18年末全部投放，覆蓋東盟10余個(gè)國(guó)家。公司計(jì)劃在2020年底前把浮法玻璃日熔量提升50％(相比2017年)；2019年提升汽車玻璃產(chǎn)能5.9％；新增4條Low-E建筑玻璃產(chǎn)線，預(yù)計(jì)2020年投產(chǎn)。

 

    投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2019-2020年?duì)I業(yè)收入為170.26、195.99億港元，同比增長(zhǎng)6.3％、15.1％；歸母凈利潤(rùn)為45.30、54.02億港元，同比增長(zhǎng)6.9％、19.2％，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.13、1.35港元/股；對(duì)應(yīng)PE分別為7.23X、6.06X，維持“買入”評(píng)級(jí)。

 

    風(fēng)險(xiǎn)提示：原料價(jià)格波動(dòng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、項(xiàng)目進(jìn)展不達(dá)預(yù)期。