福耀玻璃：受益于國內(nèi)天然氣降價

　　我們測算非居民用氣最高門站價格每千立方米降低700元將導(dǎo)致2016年福耀的浮法玻璃生產(chǎn)成本降低1.4億人民幣（假設(shè)其國內(nèi)天然氣使用量為2億立方米）。隨著美國基地年底投產(chǎn)，我們預(yù)計其海外收入明年有望加速增長。另外，作為全球重要的汽車零部件供應(yīng)商，我們認(rèn)為福耀是港股汽車板塊中，為數(shù)不多受益于人民幣貶值的上市公司。我們對福耀玻璃重申買入評級，將H股和A股目標(biāo)價分別上調(diào)為21.20港幣和17.30人民幣，以反映天然氣降價和人民幣進(jìn)一步貶值的影響。

　　支撐評級的要點

　　國內(nèi)天然氣使用量。目前，福耀在國內(nèi)擁有七條浮法玻璃生產(chǎn)線，其中五條位于福清和重慶，采用的是天然氣，剩下位于通遼的兩條線使用的是重油。此外，原本使用天然氣的松遼生產(chǎn)線已在今年3季度停產(chǎn)?？傮w測算下來，我們估計福耀今年天然氣用量約為2億立方米。明年公司在國內(nèi)沒有新的浮法玻璃生產(chǎn)線投產(chǎn)，因此國內(nèi)天然氣使用量預(yù)計將與2015年基本持平。

　　受益于天然氣降價的程度。國家發(fā)改委發(fā)出通知，自2015年11月20日起，將非居民用氣最高門站價格每千立方米降低700元。假設(shè)2016年福耀共消耗2億立方米天然氣，那么此次降價將降低浮法玻璃生產(chǎn)成本1.4億人民幣（含稅），提振盈利約4-5％。這比我們先前預(yù)測的天然氣降價20％將導(dǎo)致福耀的盈利上升7％要低，主要因為：1）我們先前的預(yù)測未考慮松遼生產(chǎn)線停產(chǎn)，因此過高估計了明年的天然氣用量；2）我們未考慮公司浮法玻璃的內(nèi)部抵消（收入和成本端均有抵消），因此高估了天然氣成本在銷售成本中所占的比重（不考慮內(nèi)部抵消因素，天然氣成本占公司總生產(chǎn)成本的12％左右；如果考慮內(nèi)部抵消，天然氣成本（降價前）占比為8％左右。

　　海外擴(kuò)張。目前，美國工廠已經(jīng)完成了大部分OEM生產(chǎn)商的認(rèn)證流程，將從年底開始投產(chǎn)。根據(jù)來自美國OEM生產(chǎn)商（現(xiàn)代、本田、寶馬等）的新訂單，我們預(yù)計美國工廠將在2016年為公司貢獻(xiàn)180-200萬套汽車玻璃，而今年整體海外市場出口量為750-800萬套。與此同時，考慮到美國生產(chǎn)的汽車玻璃平均售價較高，我們預(yù)計2016年海外收入增速有望達(dá)到或超過30％。另一方面，考慮到初始成本和新增勞動力，我們預(yù)測美國工廠的成本/費用率（包括新產(chǎn)品研發(fā)）在爬坡期可能會維持高位，但隨著生產(chǎn)規(guī)模逐步擴(kuò)大將有所下降。

　　影響評級的主要風(fēng)險

　　汽車需求量低于預(yù)期；來自O(shè)EM生產(chǎn)商的定價壓力較大；外幣兌人民幣貶值。

　　估值

　　我們將2016-17年盈利預(yù)測上調(diào)2-3％以反映天然氣降價帶來的正面影響被美國工廠短期成本偏高部分抵消后的綜合影響。基于14倍2016年預(yù)期市盈率，我 們 將H股和A股目標(biāo)價分別上調(diào)為21.20港幣和17.30人民幣。