福耀玻璃:毛利率如期提升

 

      點(diǎn)評:

 

      汽車玻璃收入增長13%符合預(yù)期,國內(nèi)外市占率繼續(xù)提升 。

 

　　2014年上半年公司汽車玻璃實(shí)現(xiàn)收入59.72億元,同比增長13.00%。其中國外市場收入20.2億元,同比增長15.84%。國內(nèi)市場收入39.5億元,同比增長11.56%,高于國內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)9.60%的產(chǎn)量增速。 公司國內(nèi)汽車玻璃市占率超過60%,我們估計國內(nèi)收入增速繼續(xù)好于下游的主要原因在于高價值產(chǎn)品占比上升以及公司主要下游乘用車行業(yè)景氣度(上半年產(chǎn)量同比增長12%)仍然較高。

 

　　盈利能力提升來自毛利率小幅上升與匯兌損益 。

 

　　2014年上半年公司成本費(fèi)用率79.58%,比去年同期的80.89%降低1.31個百分點(diǎn),比年度計劃的80.30%降低0.72個百分點(diǎn)。盈利能力提升主要來自: 1、公司2014年上半年毛利率41.99%,同比提升1.76個百分點(diǎn),其中二季度單季度毛利率41.54%,同比提升0.53個百分點(diǎn)。二季度原材料價格穩(wěn)定,重慶萬盛浮法項(xiàng)目自2012年下半年投產(chǎn)后,報告期內(nèi)浮法玻璃自配率穩(wěn)定在約80%,毛利率提升來自與規(guī)模提升與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善。 2、財務(wù)費(fèi)用率1.57%,同比下降0.89個百分點(diǎn),主要由于匯兌損益從上期的3200萬元下降到-950萬元。公司報告期三費(fèi)率約20.87%,同比上升0.47個百分點(diǎn)。其中管理費(fèi)7.2億元,費(fèi)用率11.62%,上升1.28個百分點(diǎn),主要由于研發(fā)投入持續(xù)增長(2.3億元,+55%),而員工薪酬2.3億元,增速放緩至13%。沒有延續(xù)過去幾年人工成本連續(xù)大幅增長的態(tài)勢。

 

　　海外項(xiàng)目有序進(jìn)行 。

 

　　上半年公司俄羅斯汽車玻璃項(xiàng)目已完成大眾、通用、日產(chǎn)認(rèn)證,進(jìn)入轉(zhuǎn)產(chǎn)切換階段;美國汽車玻璃項(xiàng)目用地、廠房等前臵工作完成,公司并于7月17日與PPG公司簽訂協(xié)議,購買其位于美國伊利諾伊州的二條浮法玻璃生產(chǎn)線資產(chǎn),并計劃對其進(jìn)行升級改造成二條汽車級優(yōu)質(zhì)浮法玻璃生產(chǎn)線。 公司目前海外市占率較低,北美、俄羅斯市占率分別約為7%、15%,且配套AM市場較多。公司海外建廠進(jìn)展加快將增強(qiáng)公司相應(yīng)速度,拓展公司在全球OEM市場占比。

 

　　盈利預(yù)測與估值:預(yù)計海外配套份額持續(xù)提升,維持“增持”評級 。

 

　　暫不計算H股發(fā)行的攤薄影響,我們維持對公司2014年、2015年和2016年的每股收益分別為1.07元、1.07元和1.24元的判斷,海外業(yè)務(wù)拓展的費(fèi)用可能在2015年體現(xiàn)。按2014年7月29日的收盤價9.99元計算,對應(yīng)動態(tài)市盈率為9倍、9倍和8倍,按照2013年6月30日的每股凈資產(chǎn)3.94元計算,最新市凈率為2.39倍。 我們預(yù)計未來3年的凈利復(fù)合增長率為9%。公司所在行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)清晰,公司在其細(xì)分行業(yè)競爭力遠(yuǎn)超對手,標(biāo)的在A股市場具有稀缺性。基于海外配套份額提升的前景與節(jié)奏,以及相應(yīng)項(xiàng)目的風(fēng)險回報權(quán)衡,結(jié)合H股上市的影響,我們將維持公司“增持”的投資評級。

 

　　風(fēng)險提示 。

 

　　1. 國內(nèi)乘用車銷量大幅下滑 2. 出口市場風(fēng)險以及美國、俄羅斯項(xiàng)目進(jìn)展未能按計劃進(jìn)行 3. 主要原材料價格反彈