福耀玻璃調(diào)研：明年利潤增速有望加快

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      我們近期對公司進行了調(diào)研,公司4季度經(jīng)營良好。今年公司凈利潤增速較低,我們認為壓制利潤水平的各項不利因素在2013年會有所緩解,凈利潤增速將
會超出收入增長水平。預(yù)計公司2012、2013年EPS分別為0.81、0.95元,對應(yīng)PE分別為10.6、9.0倍。目前公司盈利能力和估值水平都處在低位,有向上提升的趨勢,維持“強烈推薦-A”投資評級。
 
      評論:
 
　　1、資產(chǎn)計提、人工成本和所得稅率上升等因素影響2012年凈利潤:1)2012年上半年通遼子公司建筑浮法玻璃售價下跌影響凈利潤3,943萬元,公司于6月底對通遼浮法玻璃生產(chǎn)一線進行放水停產(chǎn),并計提資產(chǎn)減值準備2,054萬元,通遼子公司累計影響凈利潤近6,000萬元。
 
　　2)公司近年來人工支出不斷升高,增速明顯超過收入水平。如下圖2、3所示,2008年,公司人工支出占比為6.1%,到2012年Q3季度占比已升至11.5%。
 
　　公司員工人均薪酬2009-2011年均保持15%-20%的高增長水平,而同期公司人均產(chǎn)出增速在-3%-5%的區(qū)間。我們估計公司2012年度人工成本約上升12-15%,可比人工支出上升約1.1-1.4億元。
 
　　2、多項不利因素消除,預(yù)計明年公司凈利潤增長將會超收入水平1)2012年通遼子公司由于虧損及防水停產(chǎn)造成損失約6,000萬元,占利潤總額約3.5%,通遼子公司負面影響明年不復(fù)存在。從歷史看來,在建筑玻璃行業(yè)景氣度高時,通遼子公司有著優(yōu)異的盈利能力。若房地產(chǎn)行業(yè)景氣度向好,通遼公司業(yè)績有著較好的向上彈性。
 
　　2)近年來持續(xù)的人工成本壓力明年有望緩解。公司人均薪酬支出連續(xù)多年快速上升,隨著通脹水平的回落,我們預(yù)計公司明年的員工人均成本支出增速將回落至10%以下,低于收入增長水平。
 
　　3)所得稅率自2011年Q4進入穩(wěn)定水平,2012年所得稅較上年同期多交約6,000萬元,影響凈利潤4個百分點。隨著稅收優(yōu)惠政策的到期,2013年所得稅率上升的不利因素也將消除。
 
　　4)浮法玻璃自給率進一步提升改善毛利率。為穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)原材料供應(yīng)和降低成本,公司浮法玻璃自給率不斷提升。重慶萬盛第二條浮法線于2012年4月點火,明年Q1成本同比有下行空間。
 
　　5)匯兌損失面臨壓力將會減輕。因為福耀海外收入占比高達30%,過去幾年人民幣升值一直給公司造成較大的壓力。2011年福耀海外收入高達30億元,2010、2011年匯兌損益分別是3000萬、4000萬元。隨著人民幣升值進程進入平臺期,福耀近年來面對的匯兌壓力未來有望減少。
 
　　3、投資建議與風(fēng)險提示。
 
　　作為國內(nèi)汽車玻璃龍頭企業(yè),公司國內(nèi)市場份額逐年上升,收入增長持續(xù)超出汽車行業(yè)增長水平;海外市場巨大,公司所占份額較低。出口OEM市場增長良好,俄羅斯建廠穩(wěn)步推進中。綜合來看,公司未來五年收入有較大可能保持兩位數(shù)增長。
 
　　盈利能力方面,我們認為長期來看不會低于目前水平,并有上升空間。(1)公司作為龍頭地位穩(wěn)固,國內(nèi)競爭格局穩(wěn)定,未來行業(yè)發(fā)生價格戰(zhàn)可能性較小。(2)公司國內(nèi)布局完善,未來產(chǎn)能擴張在原有基礎(chǔ)上擴建即可,固定支出會降低,作為重資產(chǎn)型公司,公司未來資產(chǎn)利用效率有上升空間。(3)目前處于下游需求放緩和成本上升的不利環(huán)境,當前利潤率已處于歷史較低水平。(4)公司回歸汽車玻璃主業(yè)后,通過內(nèi)部挖潛降低成本,產(chǎn)品附加值在不斷提升,有助于盈利能力提升。
 
　　預(yù)計公司2012、2013年EPS分別為0.81、0.95元,10.6、9.0倍。目前公司盈利能力和估值水平都處在低位,有向上提升的趨勢,維持“強烈推薦-A”投資評級。
 
　　風(fēng)險因素在于乘用車市場景氣度低于預(yù)期;原材料價格大幅上升。