福耀玻璃：業(yè)績略低于預(yù)期

      事件:公司公布2012年半年報(bào),上半年公司共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入48.74億元,同比增長4.65%;營業(yè)利潤9.07億元,同比增長4.65%,其中歸屬于母公司所有者凈利潤7.38億元,同比下降7.7%。毛利率38.80%,較上年同期增加1.73個(gè)百分點(diǎn),每股收益0.37元,略低于我們先前的預(yù)期。
　　
　　點(diǎn)評:汽車玻璃市場份額穩(wěn)步增長,出口增速快于國內(nèi),利潤率提升受益原料價(jià)格下降與原片自配率提升
　　
　　汽車玻璃實(shí)現(xiàn)收入同比增長9.3%,浮法玻璃收入同比增長16.98%,內(nèi)部抵消同比增長52.5%,從區(qū)域來看,出口15億元,同比增長11.36%,國內(nèi)收入32億元,同比增長8.18%。從毛利率看,受益原材料成本下降和玻璃原片的內(nèi)供比例提高,汽車玻璃毛利率同比增加0.63個(gè)百分點(diǎn),浮法玻璃因產(chǎn)品價(jià)格下滑,毛利率下降了2.72個(gè)百分點(diǎn)。
　　
　　重慶萬盛汽車級薄玻璃有利于提高原片內(nèi)供比例,通遼浮法線放水停產(chǎn)
　　
　　2011年重慶萬盛浮法玻璃第一條生產(chǎn)線已經(jīng)投產(chǎn),有效地降低了成本,2012年4月18日重慶浮法第二條生產(chǎn)線點(diǎn)火,增強(qiáng)了對集團(tuán)內(nèi)部優(yōu)質(zhì)薄板汽車級浮法玻璃的供應(yīng)能力.
　　
　　子公司福耀通遼因所生產(chǎn)的建筑用浮法玻璃市場價(jià)格下降而出現(xiàn)虧損。公鑒于對房地產(chǎn)及建筑市場的判斷,決定對通遼浮法玻璃一線于2012年7月初放水停產(chǎn),并對該生產(chǎn)線計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備2054萬元。
　　
　　行業(yè)景氣下滑期考驗(yàn)公司運(yùn)營能力,利用低成本的直接融資工具實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造
　　
　　公司業(yè)績低于預(yù)期的主要原因:一、工資和研發(fā)投入增長過快,員工薪酬從1.19億元增長24%至1.47億元,研發(fā)投入從0.87億元增長16%至1.01億元,二、建筑級通遼線放水資產(chǎn)減值2054萬元。
　　
　　應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)保持平穩(wěn),保證了資金流的安全,2012年2月和6月分別成功發(fā)行了6億元票面利率為5.01%和6億元3.89%的短期融資券。
　　
　　優(yōu)化了融資結(jié)構(gòu),降低了資金成本。
　　
　　盈利預(yù)測與估值:公司未來3年的凈利復(fù)合增長率為15%,維持“買入”評級
　　
　　短期來看,公司處于業(yè)績改善的拐點(diǎn):一方面,公司在中高檔乘用車領(lǐng)域滲透率高達(dá)70%以上,需求端相對穩(wěn)定;而成本端,與景氣度下滑較大的建筑級浮法玻璃共用原材料價(jià)格大幅調(diào)整,公司面臨業(yè)績改善的拐點(diǎn)。
　　
　　我們預(yù)計(jì)公司2012、2013、2014年的每股收益分別為0.77元、0.96元、1.16元,按照2012年7月30日的收盤價(jià)7.48元計(jì)算,對應(yīng)2012年、2013年、2014年的動態(tài)市盈率分為10倍、8倍和6倍,未來3年的凈利復(fù)合增長率為15%。目前公司現(xiàn)金流量充裕、低成本持續(xù)的融資能力較強(qiáng)、股息率高,所在市場競爭結(jié)構(gòu)清晰,繼續(xù)維持“買入”的投資評級。
　　
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　
　　1.國內(nèi)乘用車銷量大幅下滑
　　
　　2.出口市場低迷,鄭州福耀、俄羅斯項(xiàng)目進(jìn)展未按計(jì)劃進(jìn)行
　　
　　3.主要原材料價(jià)格反彈